英国养老金Margin call的背后

作者Elton

是不是新的金融海啸的源头？

上两周发生的大事是英国的养老金被margin call（追加保证金），以至于英国央行需要违背自己的既定对抗通胀政策从量化紧缩（卖出持有的债券，提升利率）重新走向制造量化宽松（买入债券）。而量化宽松是制造大规模通胀的重要原因，一边对抗通胀加息紧缩，一边要印钱买债券让价格上升导致债券收益率下跌（等同降息），到了精神分裂的地步了。

​由此可见，不到万分紧急关头，英国央行绝对不愿意采取这样的措施，那么是显然是一场巨大的危机已经到来，才让英国央行这么做的。

这场危机的源头是养老金被Margin Call，如果不救的话，英国国债的价格可能会因为养老金持有的抵押品被清算（卖出国债来套现）而出现价格暴跌（同时大量卖出但又没人买）。

有金融分析师称，不救的话，收益率会从目前的4%飙到8%-10%，但我认为实际状况可能远远超过这个估计。而被迫清算资产的养老金则可能最终会破产，那么为什么听起来一向稳健的养老金投资会出现问题呢？

这是因为这些养老金在投资过程中普遍使用的LDI（负债驱动投资）方式来加了杠杆，各路媒体对此解释混乱，现在试试看能不能说清楚。

养老金的困难之处

首先的前提是不加杠杠就不会被MarginCall， 万恶杠杠为首，有杠杆才会被Margincall，这就不多说了。第2是养老金存在多重目标，因此似乎不得不加杠杆。最后就是这次玩砸了，投行会割韭菜，作为金融市场的交易对手方，你死就意味着我活，本次出位的投行是贝莱德，大名鼎鼎的黑石，也不用多说。

精简篇幅，我们只说第2点，养老基金和“不得不”加杠杆。这里的养老金主要说的是私人的养老基金，而不是国家养老金。

这些养老基金的模式是每月从工作的人手里收点小钱，然后承诺在未来几十年后（比如30年后）给回你一笔大钱来养老，这和国家养老金不同（国家养老金绝对不会给你一大笔钱，而是退休后每月发点小钱比如65岁以后每周180英镑）。这就非常类似保险公司提供的企业年金服务。

这笔大钱肯定是要比你自己每月去银行零存然后几十年后连本带利整取要好得多，而且通常是会有通胀补偿，就这一点，你就不敢自己玩零存整取。而且过去这么多年，利息都快成负的了，你敢零存整取吗？

未来有个大钱要付，就是存在远期负债，目标1就是怎么把这笔小钱变成大钱，目标2就是，需要对抗通胀和利率等金融要素的变化。对于目标2，闪亮登场的是LDI策略（负债驱动投资策略）

LDI策略又是什么东西

所谓的LDI（负债驱动型投资）策略，其实就是让未来准备要支付的那一大笔钱（负债）不怎么受到利率和通胀变化的影响。而这个影响是很大的，比如没有通胀的状况下30年后的100元实际等于30年每年通胀3.5%状况下的280元。核心的方式就是用现在的债券对冲未来的对客户的负债，用通胀补偿债券对抗未来的通胀。

从最简单的模式开始，养老基金好像是很容易做的，因为30年间不准赎回是巨大的优势，价格下跌时候根本不怕其他基金那样的有人赎回抽现金。假设你是基金经理，你需要在30年后支付100元（这个由精算师算出来未来要给人多少钱），那么去找一个30年到期的国债。

意思是30年后你会收到100元现金的一张债券，假设收益率为2.5%。那么现在购买的金额或者说现在的价值就是48元，你的工作就是按48元买入，什么都不做等30年，这个48元买的纸片就变成100元了。

这个过程的数学计算结果就是2.5%的年化收益率（如果利息是0%，那么就是现在买100元，30年后还是100元，自然的利息越高，现在的价值就越低）。

好了，任务完成了。哦， 还有通胀，听过有个通胀挂钩的债券， 买那个就好了。但这样的开心结局需要3个条件，就是1-有本金48元，2-有足够的这些债券供给来给你买，3-别人不来抢饭碗，也就是没收益率压力。

但很多时候

• 你账上根本没有这个48元，只是会得到每年1-2元的养老金供款。

• 通胀挂钩债券的数量是有限的，买不够，而且那个也是别人按照某个算式定价的产品。

• 市场是竞争的，只做2%的国债和通胀补偿债券，恐怕收益率就非常不好意思说，竞争之下，客户都跑光了。
  

为了实现这个目标，投行设计了利率互换和通胀互换2类产品，代替了国债和通胀挂钩债券对负债，甚至还有债券减去CPI通胀的总收益互换产品。这些产品会随利率和通胀波动，从而很好对冲上述变化。而且关键的是，不需要这个48元本金了，只需要付出那收益率（利息）部分的1-2元给投行，再加一点点保证金就好了。

只要是互换，就是高杠杆

电影大空头里，空头获利的核心武器MBS违约互换就是互换了。电影大空头中，21点牌局的那一幕拍的很清楚，大家围在边上对赌局结果下注，赌局上的赌注5000万，但影响到周边的有100亿。当然那是在说CDO，这些互换其实就是旁边下注的赌局。

大空头中马克和哈丁咨询在拉斯维加斯日本餐厅的一幕，说了杠杆率和演变，非常生动，只是金融业很难拍的直白，明白的看的津津有味，不明白的看了也就是如同喝白开水。

简单地说，LDI策略就用现在的债券来对冲未来的负债，而债券的交易方式，用收益率互换，就能加很大的杠杆，这是LDI的精髓。

剩下的钱去了哪里

有了收益率互换，养老基金于是可以用很少的钱建立对冲未来负债变化的仓位，从而把每月流入的钱，省下来的钱，学巴菲特去买股票了。这很容理解，只要你任何时候总有新的现金买，股票总能赚，定投原理嘛，如果不知道就谷歌百度下了，不科普了。

于是几十年竞争收益率下来，保守的基金都死光了。剩下的这些养老基金已经搭建好模型，异化为高杠杆股债对冲基金，目前的综合杠杆率可能处于5-7倍。

在通胀以几十年没见过的速度上冲的时候，计算模型会崩溃，目前这些私人养老金90%处于覆灭边缘。而对你仓位了如指掌的投行则完全明白你出问题了，Margin Call的发生就开始了。

新西兰有这样的吗？

对于NZ来说，类似的零存整提的养老基金其实是KiwiSaver，对比英国，好处是竞争没有这么激烈，推行的时间也不是很久，而且过去的默认类型是保守型，不允许太多的股票和其他。大部分人在不去关心之下，也是自动选择默认模式，而仅从去年开始把默认模式中的股票等风险资产比例提升，因而目前风险很有限，有时候走的慢一步并不是坏事。

除了英国私人养老基金将遭受灾难性损失外，英国央行介入市场的另一个原因是，英国的住房抵押贷款中有26%是浮动利率，未来的贷款还款将会激增。剩下74%的抵押贷款是固定利率（利率大部分在2%左右），其中一半将需要在未来两年内再融资。如果未来2年利率不迅速下降，剩下37%的抵押贷款还款将在未来两年面临相同的风险。

英国2022年第二季度的新抵押贷款平均利率为1.9%。劳埃德银行称，当2年期固定利率为4.95%时，LVR贷款或抵押品价值占房产价值的比例为60-75%；如果利率升至5.29%，LVR比将上升到90-95%。这将使人们的负担能力降至比2008年全球金融危机期间更糟糕的水平，接近上世纪80年代末90年代初的水平，当时英国经历了一场惨烈的房价崩盘。

目前银行的态度说明了一切，行业组织UK Finance称，至少有六家房贷机构停止提供一些类型的房贷，或完全暂停向购房者提供房贷。在银行无法对冲风险，对房贷定价和卖出房贷支持债券的时候，风险变成了银行自己承担，于是就不愿意放贷了。

目前新西兰银行目前的息差已经极为微薄（参见：还有多少加息要来？从美国加息看新西兰 这篇笔记），而面对的局面和英国实际上很像，风起于青萍之末，贷款利率经过几个月平静时期后可能迅速上行，以对抗可能的资金成本和风险。银行对于房贷的意愿将会持续处于低谷。